Turbolenze in arrivo per le gestioni separate

di Massimo Milani, European Financial Advisor e private banker Fideuram Intesa Sanpaolo Private Banking

Le gestioni separate (GS) sono le risorse connesse alle polizze vita rivalutabile di ramo I e V, sono comunemente definite “a capitale garantito”. A differenza di fondi e gestioni finanziarie, che hanno come caratteristica la tecnica di contabilizzazione degli attivi a valori di mercato (giornalieri), l’aspetto peculiare delle GS è invece la contabilizzazione degli attivi al costo storico (costo di acquisto). Il patrimonio delle GS è costituito da titoli obbligazionari (titoli di stato italiani ed esteri, obbligazioni societarie), da OICR, strumenti azionari.

I rendimenti delle gestioni separate nel tempo

Il calcolo del rendimento al lordo delle ritenute di acconto fiscale è determinato dal rapporto tra il risultato finanziario della GS e la giacenza media delle attività della stessa. Il risultato finanziario della GS è costituito dalla somma algebrica di proventi riconducibili alla GS (cedole/dividendi dei titoli in portafoglio), e plusvalenze/minusvalenze da negoziazione titoli, conseguiti nel periodo di osservazione (di norma annuale). Le plusvalenze e le minusvalenze da negoziazione sono determinate con riferimento al valore di iscrizione (costo storico) delle corrispondenti attività finanziarie inserite nelle GS.

Nel tempo le GS hanno mostrato un trend decrescente dei tassi lordi di rendimento come conseguenza della generalizzata decrescita dei rendimenti offerti dalle obbligazioni.

Tuttavia, negli ultimi 5 anni il rendimento è comunque risultato superiore a quello offerto dai singoli Btp: il rendimento deriva dai flussi cedolari delle obbligazioni in portafoglio e dai dividendi per i titoli azionari.

I rendimenti sono rimasti positivi in quanto:

• nelle GS sono inserite prevalentemente obbligazioni di durata pluriennale. Chi ci ha investito molto tempo fa ha beneficiato dei rendimenti offerti negli anni passati dalle obbligazioni di durata pluriennale, in altre parole, quando i rendimenti erano ancora positivi;
• il rendimento per il cliente (al lordo delle commissioni di gestione) deriva dai flussi cedolari delle obbligazioni in portafoglio e dai dividendi per i titoli azionari;
• le plusvalenze/minusvalenze si generano e quindi partecipano al calcolo del rendimento solo in caso di vendita dei titoli in portafoglio, in quanto la normativa permette di tenere contabilizzati gli attivi al valore di carico.

Per queste caratteristiche, le GS non risentono della volatilità finanziaria giornaliera e hanno visto in questi anni decrescere più lentamente i rendimenti offerti. Sono state così uno degli investimenti più ricercati da quei risparmiatori che ancora inseguono il “mitologico” capitale garantito.

Cosa è successo ai rendimenti recentemente

Il decrescere dei rendimenti offerti dai titoli obbligazionari negli ultimi anni ha creato non pochi grattacapi alle GS le quali:

• sono state progressivamente chiuse (salvo finalità commerciali o condivisioni con polizze unit-linked) ai nuovi ingressi. La grande richiesta di sottoscrizione di questo tipo di investimento, che forniva rendimenti grazie alle vecchie obbligazioni in portafoglio, a fronte di una situazione di mercato per le obbligazioni che presentava rendimenti azzerati o negativi, portava a “diluire” fortemente il rendimento degli investitori più datati entrati anni prima, poiché la liquidità dei nuovi sottoscrittori veniva investita in titoli con rendimenti coerenti con la situazione del mercato e quindi appunto più bassi, quando non nulli o negativi;
• offrivano un rendimento che per una parte sempre più crescente derivava da plusvalenze da negoziazione dei titoli in portafoglio, i quali beneficiavano dei rialzi dei corsi in conseguenza della relazione inversa con l’andamento dei tassi.

Le gestioni separate per reagire alla situazione:

• hanno visto progressivamente modificare le condizioni contrattuali “azzerando” i rendimenti minimi inizialmente offerti;
• hanno visto modificare il criterio di consolidamento dei risultati, inizialmente annuale, ora quinquennale, decennale o a scadenza ove prevista;
• sono state fuse con altre GS per incrementare le masse del portafoglio al fine di raggiungere una dimensione più efficiente per rispondere alle difficoltà nel mantenere rendimenti;
• hanno visto introdurre penali in uscita a favore della GS sempre più elevate e per durate sempre più lunghe.
• hanno visto introdurre nel KIID (Key Information Document) che accompagna la vendita della polizza, la specifica: “Cosa accade se la compagnia non è in grado di corrispondere quanto dovuto? “Se la compagnia non fosse in grado di rispettare i propri obblighi contrattuali, si potrebbe incorrere in una perdita conseguente a tale situazione di insolvenza. Non esistono sistemi di garanzia a tutela dei risparmiatori che possano coprire in tutto o in parte questo tipo di perdite”. Parliamo quindi dello stesso rischio di credito di un’obbligazione.

Le aspettative per il futuro

La fine dei tassi a zero in futuro potrà fare risorgere questi strumenti riportandoli a nuova vita, non prima però di avere affrontato due potenziali “turbolenze”. La prima è legata ai rendimenti delle gestioni separate. L’aumento dei tassi può spingere i “cacciatori di rendimenti” ad uscire dalle GS per investire ora direttamente nei Btp, a tassi molto più elevati. Questo obbligherebbe le compagnie a vendere i titoli in portafoglio per rimborsare chi esce, facendo realizzare una potenziale perdita alla GS che dovrà vendere le obbligazioni ora a un prezzo inferiore al valore di carico contabilizzato negli anni pregressi, penalizzando i più lenti ad uscire.

Per scongiurare una fuoriuscita collettiva dalle GS, giova sapere che la Francia si è mossa per tempo contro questa possibilità introducendo già dal 2017 nella legge Sapin 2, l’art. 49 che autorizza l’HCSF (Haut Conseil de Stabilité Financière) a sospendere o limitare la possibilità di prelevare risparmi dalle gestioni separate in caso di crisi finanziarie.

Il secondo è legato al rischio paese. I Btp rappresentano ancora circa il 40% del portafoglio delle GS. L’Italia ha una bassa crescita potenziale, ampi deficit fiscali, un debito pubblico enorme, cresciuto ancora di più durante la pandemia. L’aumento del tasso d’interesse sui Bto decennali dall’1% al 4% fa crescere di molto il costo dei tassi al servizio del debito, aumentando il rischio paese. Se ci aggiungiamo il rischio di una nuova recessione e il desiderio dell’Ue di sospendere o rivedere in minus lo scudo anti-spread che protegge i paesi più fragili, capiamo presto che il caos possa presentarsi più facilmente di quanto non si pensi.

In conclusione, le GS sono strumenti d’investimento che possono avere una loro funzione all’interno di una diversificazione di portafoglio se consapevoli del loro funzionamento e senza esserne compratori solo per il richiamo esercitato dalle parole “capitale garantito”, perché non lo sono.